Tassi di interesse: tagli, ma con prudenza

Annunciato in vari modi, il taglio dei tassi previsto per giugno avverrà.

È improbabile che la BCE voglia deludere le aspettative che ha a lungo preparato. Il tasso sui depositi potrebbe scendere dal 4% al 3,75%, mentre il tasso di riferimento potrebbe passare dal 4,50% al 4,25%. Se si considera un tasso reale di equilibrio intorno allo 0,5% – come suggeriscono le ricerche e le estrapolazioni di mercato riassunte a marzo da Isabel Schnabel, membro del board – e un’inflazione di lungo periodo al 2%, il tasso di politica monetaria resterà comunque ben al di sopra del 2,5% nominale, considerato il livello neutrale (simile, tra l’altro, a quello degli USA). Tuttavia, gli ultimi dati piuttosto deludenti indicano che quanto accadrà da luglio in poi è ancora molto incerto. Gli analisti e gli investitori che prevedevano un taglio ad ogni riunione, con una possibile seconda riduzione a settembre per valutare gli effetti del primo passo, ora devono rivedere le loro previsioni.

Il motivo è semplice. L’inflazione e le pressioni inflazionistiche sono, sorprendentemente, aumentate. Il dato di maggio ha mostrato un rialzo dei prezzi del 2,6% su base annua, rispetto al 2,4% di aprile e marzo, con un indice core in aumento del 2,9%, rispetto al 2,8% di aprile e al 3,1% di marzo. Il trend discendente si è almeno attenuato e, sebbene una simulazione meno banale della serie storica possa essere compatibile con una ripresa momentanea, è evidente che ora sarà necessario monitorare molto attentamente l’andamento dei prezzi.

Il rischio per la BCE, in questo momento, è quello di una stabilizzazione dell’inflazione a un livello superiore all’obiettivo del 2%, che a lungo andare potrebbe compromettere la credibilità dell’autorità monetaria. Le aspettative di mercato di lungo periodo, misurate dall’inflation swap 5y5y, hanno abbandonato da tempo il target, stabilizzandosi tra il 2,24% e il 2,35%. Avendo adottato un obiettivo preciso, non è detto che la BCE possa ritenersi soddisfatta di un’inflazione stabilmente a questi livelli.

L’unico elemento che potrebbe rassicurare i banchieri centrali è il fatto che l’andamento dei prezzi dei servizi, anch’essi in accelerazione al 4,1%, e quello dei beni industriali, in calo allo 0,8%, non è mai stato così distante. Le possibilità sono due: i prezzi dei servizi, essendo più rigidi, riflettono meglio le aspettative di inflazione e devono essere considerati più importanti – approccio finora adottato dalla BCE – oppure l’Eurozona è interessata da una variazione dei prezzi relativi, che la politica monetaria non dovrebbe toccare.

È anche vero, però, che le pressioni inflazionistiche derivanti dai salari sono aumentate. I salari negoziati sono tornati ad accelerare, registrando un incremento del 4,7% nel primo trimestre del 2024, la crescita più rapida dal 1992. Eurostat non ha ancora calcolato il costo del lavoro per ora lavorata per lo stesso periodo, ma nell’ultimo trimestre dell’anno scorso cresceva ancora al ritmo del 5,8% annuo. La BCE non ha mai considerato negativi questi andamenti in sé: è positivo che i consumatori recuperino almeno in parte il potere d’acquisto perso a causa dell’elevata inflazione, a condizione però che questa spinta sia assorbita dai margini di profitto, che sono aumentati significativamente nella prima fase dell’inflazione.

Importanti saranno anche le nuove proiezioni della BCE su prezzi e attività economica, anche se difficilmente i dati di maggio avranno avuto un impatto significativo. Il mini-rimbalzo del PIL nel primo trimestre – 0,3% trimestrale, 1,2% annualizzato – elimina almeno per ora la necessità di adottare misure di risk management per evitare che tassi troppo elevati frenino l’attività economica. Anche se i prestiti continuano a calare, lo fanno con una flessione sempre più lenta.

La conferenza stampa sarà cruciale per comprendere cosa cambierà da luglio (o settembre) in poi, considerando che i dati attuali non sono ancora del tutto rassicuranti. La BCE, durante tutta la fase restrittiva, ha preferito mantenere le mani libere adottando un approccio “meeting dopo meeting”, aggiungendo incertezza a incertezza. È improbabile che ora arrivino indicazioni di forward guidance. In ogni caso, a meno di una ripresa dell’inflazione, si sarà aperta una nuova fase di normalizzazione. Il vero nodo resta la velocità di questa normalizzazione.